运气：投资中最易被低估的因素

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运气：投资中最易被低估的因素

更新于2019年12月19日 04:15伍治坚：格雷厄姆一生的投资回报，大部分都来自于一只股票。关于这只股票的操作，很多都违反了格雷厄姆提倡的价值投资理念。



对投资感兴趣的朋友，一定很熟悉本杰明•格雷厄姆这个名字。作为巴菲特的老师，格雷厄姆堪称”价值投资鼻祖“。他所写的《证券分析》和《聪明的投资者》，几乎常年霸占金融投资类书籍Top10榜单。格雷厄姆不光写书写得好，其投资业绩也非常出色。他创办的基金管理公司——格雷厄姆•纽曼公司，曾经持续20多年战胜标普500指数，平均每年的投资回报比市场基准好上2.5%左右。正因如此，格雷厄姆以及他学生巴菲特宣传的”价值投资“哲学，在全世界圈到了无数粉丝。但数以万计的价值投资拥趸们可能不知道的是，格雷厄姆一生的投资回报，大部分都来自于一只股票。关于这只股票的操作，很多都违反了格雷厄姆提倡的价值投资理念。在《聪明的投资者》一书的后记中格雷厄姆提到，当时他和合伙人纽曼花了差不多20%的总资金量，购入了一只名叫GEICO的保险公司的股票。后来，这只股票涨了200多倍。格雷厄姆•纽曼公司持有的该股票市值，从70万美元上涨到1亿多美元。期间，格雷厄姆也没有因为该公司股票的估值贵而卖掉它。把GEICO称为改变了格雷厄姆一生命运的股票，可能也不为过。但格雷厄姆能够买入并持有GEICO股票，则有相当大的意外因素。在买入GEICO股票后，格雷厄姆才得知，投资公司不能拥有保险公司超过10%的股份。因此当时的证券交易委员SEC要求他们取消这次交易。然而，出售GEICO股票的利亚家族却拒绝收回股票。于是，SEC同意把股票剥离给格雷厄姆公司的股东。作为合伙人，格雷厄姆获准保留自己的股份，参与GEICO的管理。也就是说，改变格雷厄姆命运的这一只股票，差点和他失之交臂。后来在《聪明的投资者》中，格雷厄姆写道：“讽刺的是，从这只股票【注：指GEICO】中得到的回报，比我们在20多年的投资生涯中获得的其他所有回报加起来还要多。从这件事中我们能学到什么教训呢？那就是一次好运，或者一个超级明智的决定，可能比一辈子的努力都更重要。可是谁又能分得清两者之间的区别呢？”格雷厄姆的这段话，点出了一个非常重要的道理：那就是历史充满了偶然性。如果拿放大镜去仔细检查，就不难发现，运气在成功中所起的作用，远远超过大部分人能够想象的程度。为什么我们往往低估运气对于成功的影响作用？主要有这么几个原因：首先，当一个人成功以后，他不会告诉别人：我成功是因为运气好。恰恰相反，他会对每一个人说：我的成功，来自于多年的努力和积累。只有像我一样，每天工作16个小时，连续几年不放假，在困难面前永不放弃，那才可能尝到成功的甜头。举例来说，一支投资A股的基金，其过去10年的业绩回报好不好，关键要看基金经理有没有买一只股票：贵州茅台。在过去10年中，茅台的股价（含红利），大约每年上涨28%左右。而同期的沪深300指数，几乎没有变化。也就是说，在这10年里，茅台每年比市场的表现好上20%以上。因此，基金经理如果买了茅台，基金就有大概率战胜市场。反之，如果没有买茅台，那么他很可能就会在同类比较中排名落后。站在今天来看，高端白酒受到中国人的青睐，似乎是一件显而易见的事情。但如果我们把时钟拨回到几年前来看的话，局势远远不是现在回顾时这么清晰。2012年，由于“八项规定”的出台，政务需求不断缩小，整个高端白酒行业进入寒冬。在接下来的3年里，白酒公司股价普遍受到打击，有些回撤幅度甚至高达50%。最后成功做到市场定位转型，通过商务和个人需求弥补政务需求的萎缩，并且还保持高速增长的，只有贵州茅台。在10年前买了茅台，并且持有至今的基金经理，大可以夸夸其谈来证明自己当时的眼光有多准，分析多么有远见。但这之中，到底多少是运气成份，多少是自己的独立判断，可能只有基金经理自己心里最清楚。其次，在知道结果后，事后往前看，会让人感觉理所当然。这就好比在弓箭射到箭靶上以后，围着箭再画圆圈一样，看上去每一箭都能中靶心。问题在于，这些分析都基于信息完全的“上帝视角”，而我们平时面临的现实世界，需要的是在信息不完全的情况下对未来做预测。2007年，美国的微软公司，提出以240亿美元的价格，收购一家创办才3年时间的新生企业：脸书。令很多人大感意外的是，脸书的创始人扎克伯格，拒绝了这份收购提议。2008年2月，还是微软公司，提出以446亿美元的价格收购另一家互联网企业雅虎。该收购价格比当时雅虎的市值高出60%左右。但是该收购提议，也被雅虎的创始人和CEO杨致远拒绝。在现在看来，扎克伯格简直就是一个天才。在他拒绝微软的收购建议以后，脸书股票的价格飞速上涨。截至2019年11月，脸书的市值大约为5645亿美元，是当时微软提出的收购价的20多倍。而拒绝微软收购的杨致远，则看起来像个”傻瓜“。2008年下半年，微软收购雅虎的谈判破裂，又恰逢金融危机，雅虎的股价大跌，从此一蹶不振。2016年7月，雅虎宣布将核心互联网业务出售给威瑞森电信，作价48.3亿美元左右，几乎仅为8年前微软收购价格的1/10。在今天，我们大可以举出十几个理由，来论证扎克伯格的英明，和杨致远的“愚蠢”。但这只是”事后诸葛亮“而已，和事前做预判，完全是两回事。最后，运气对于结果的干扰，和我们从小被灌输的价值观有所违背。学校里的老师经常教育我们：种瓜得瓜，种豆得豆。一分耕耘，一分收获。如果想要考出好成绩，那就需要付出加倍的努力。这样的逻辑，在应付书面考试时基本成立，但是到了校园外的现实世界里，则未必成立。那恰恰是因为在努力和成功之间，还有运气这个随机的因素作祟。这些真实的案例，告诉我们哪些道理？可以从这么几个方面去考虑：第一、任何从案例中总结出来的规律和结论，要小心对待。各大商学院，都很喜欢通过案例进行教学，鼓励学生进行小组讨论，并从案例中举一反三，总结出一二三四。但样本量为1的个案，再加上运气的作用，究竟有多少普遍性和推广性，值得我们质疑。第二、我们要谨防自己跌入”以结果论英雄“的思维陷阱。由于历史充满了偶然性，因此很多时候，成功和失败，甚至是英雄和罪犯之间，也仅一线之隔。比如有传记指出，美国历史上的大富豪，铁路大亨范德比尔特在经营其铁路生意时，经常会触犯当时的法律条令。如果那时范德比尔特因为犯法而被逮捕入狱，那么历史很可能就会被重写，而他的商业扩张策略到底有多少值得学习，也值得我们思考。第三、认识到运气对于结果的作用，并不是让我们放弃努力，而是提醒我们用科学的眼光去看待成功和失败。谋事在人，成事在天。在自己可以控制的范围内做到最好，以平常心对待结果，才是更加理智的态度。参考资料：本杰明•格雷厄姆，《聪明的投资者》，人民邮电出版社，2010Jason Zweig, Was Benjamin Graham skillful or lucky? Dec 2012Arthur Vanderbilt, Fortune's children: the fall of the house of Vanderbilt, 2012（作者系新加坡五福资本CEO。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：Tao.feng@ftchinese.com）

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